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Le Point Sur Echiquier Oblig

Quelle année ! 2009 restera une période d´anthologie sur le marché des obligations d´entreprises privées de la zone euro avec une performance spectaculaire et inédite qu´Echiquier Oblig a su capter.
La réduction des primes de risque a été tout aussi impressionnante que leur envolée avait été brutale à la fin 2008. Nous avions ici même, au début de l´année 2009, souligné l´opportunité « historique » d´investir, par exemple, dans des obligations EDF à 10 ans qui rapportaient plus de 6,25% avec une surprime par rapport aux emprunts d´Etat de 3,33 %, contre à peine 0,40% en 2006. La situation s´est depuis normalisée et la prime de risque de l´électricien nucléaire a été divisée par 3 et tourne aujourd´hui autour de 1,10%.
De très nombreux émetteurs ont connu eux aussi des compressions de primes de risque exceptionnelles mais justifiées. En effet, le nombre de faillites ou défauts des entreprises de la zone euro est resté tout à fait en ligne avec une période de récession, certes dure, mais qui n´a pas atteint les niveaux de dépression que certains envisageaient.
Cet attrait pour les obligations d´entreprises privées s´est trouvé renforcé par l´ébullition du marché primaire des émissions qui a volé, mois après mois, de record en record. Face à des banques aux bilans convalescents et dans l´incapacité de prêter, les entreprises se sont tournées vers les investisseurs privés. Au total ce sont plus de 250 Md? d´obligations qui ont été émises par des entreprises non financières dans la zone euro : c´est le double de la moyenne des émissions des années 2002 à 2007.
Nous pensons que ce mouvement de désintermédiation du financement des entreprises des banques vers le marché va se poursuivre en 2010. C´est l´une des grandes conséquences de la crise de crédit et ce sera autant d´occasions d´exercer notre savoir-faire : sélectionner les entreprises auxquelles nous confierons des capitaux.

Les opérations

CONJONCTURELLES :

Tout au long de l´année écoulée, Echiquier Oblig a été particulièrement actif sur le marché des émissions primaires d´emprunteurs privés. Nous avons ainsi participé à près de 60 nouvelles émissions en 2009, n´hésitant pas à prendre des profits sur des lignes existantes pour investir dans de nouvelles aux primes de risque plus généreuses. La mobilité, à la fois en termes d´émetteurs mais aussi de duration, a créé de la performance tout au long de l´année. Si Echiquier Oblig reste essentiellement investi sur des émetteurs « Investment Grade » (notation BBB- ou mieux), nous n´avons pas hésité à prendre plus de risques au fur et à mesure de la normalisation des conditions de marché. Après avoir souscrit aux émissions d´EDF, ROCHE ou ELIA SYSTEM OPERATOR en début d´année, nous nous sommes tournés vers des dossiers à beta plus élevé comme PERNOD RICARD, PPR ou AIR FRANCE. Nous avons bien entendu été également très présents sur un marché secondaire où la liquidité revient peu à peu. Déserté par les banques il y a encore quelques mois, le marché secondaire du crédit revit progressivement grâce à de nouveaux arrivants comme les gérants de fortune ou les banques privées, par exemple, qui voient les obligations d´entreprises comme un moyen de surperformer un marché monétaire à l´encéphalogramme désespérément plat. Sur le deuxième semestre de l´année 2009, comme nous l´avions anticipé, l´EONIA (taux du marché monétaire) affiche une moyenne de 0,36%.

FONDAMENTALES :


En 2009, Echiquier Oblig a progressivement augmenté sa duration pour la porter à 4,2 contre 2.8 à la fin 2008. La forme très pentue de la courbe des taux couplée à des primes de risques croissantes avec la durée poussaient à un allongement de la durée moyenne du portefeuille. En 2010, il faudra gérer la fin des politiques monétaires non conventionnelles des deux côtés de l´Atlantique. Nous restons persuadés que la normalisation effectuée par les banques centrales se fera de manière graduelle et surtout prévisible : il n´y a aucun intérêt pour elles à surprendre le marché. Nous pensons que les hausses de taux qui pourraient intervenir au deuxième semestre 2010 seront, elles aussi, mesurées et anticipées. L´essentiel sera de décrypter correctement les discours des banquiers centraux. Les stratégies de portage, c’est-à-dire de « buy and hold », devraient donc se révéler payantes puisque dans un monde de croissance molle sans inflation, il n´y a pas de raisons fondamentales à une brusque remontée des taux. Nous avons ainsi porté la part du « High Yield » et du non noté à près de 10% du fonds pour bénéficier de ce portage favorable sur des émetteurs comme REXEL ou WENDEL.

STRATEGIE

D´une alternative à un investissement en actions au début de l´année 2009, les obligations d´entreprises privées ont retrouvé leur statut plus classique d´alternative aux emprunts d´Etat et garderont en 2010 toute leur place dans une allocation défensive.