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Le Point Sur Echiquier Quatuor

Lors de sa création, il y a tout juste sept ans, nous définissions Echiquier Quautor comme un fonds « value retournement et situations spéciales ». Depuis 18 mois, le caractère « value » a pris un poids significatif dans notre gestion, reléguant au second plan les « situations spéciales ». Logique en période de crise puisque les entreprises se replient sur elles-mêmes et tentent surtout de survivre.
Mais logique aussi dans la durée : les opérations stratégiques menées sans conscience du prix des sociétés sont rarement créatrices de valeur pour l’actionnaire même si la tentation est toujours vive de vouloir les réaliser.
En concentrant la gestion de votre fonds sur la sélection d’entreprises faiblement valorisées, nous sommes convaincus que nous aurons souvent l’occasion d’évoquer les bonnes surprises (la « cerise sur le gâteau ») nées d’opérations financières bien venues. Alors que nous écrivons ces quelques lignes, nous apprenons l’offre innattendue du fonds d’investissement Cinven sur SPERIAN à un cours supérieur de 39% à celui du début d’année …
Un encouragement pour votre équipe de gestion !

Les OPERATIONS

CONJONCTURELLES :


« Faire ce que tout le monde fait au même moment, est souvent, précisément, ce qu´il ne faut pas faire ». En renforçant nos positions dans le secteur aéronautique il y a un an, nous appliquions à la lettre le précepte exposé par David Fisher dans « Common Stocks & Uncommon Profits ». Depuis, le secteur s´est ressaisi, profitant du repli de l´euro par rapport au dollar et d´une reprise graduelle du trafic. Nous en avons profité pour alléger nos positions en DASSAULT AVIATION et sortir de ZODIAC que nous ne considérons plus comme un dossier « value » (1,6 x les fonds propres et 17 x les résultats 2011). Nous avons en revanche renforcé notre position en AIR FRANCE. Outre les prévisions plus optimistes de l’Association Internationale du Transport Aérien, la compagnie aérienne française devrait prochainement bénéficier de l´entrée en bourse d´AMADEUS (dont AIR France détient 23%) sur une valorisation proche de 5 Mds?. Signe du redémarrage de l´activité, les capacités du groupe devraient par ailleurs être augmentées de 1,5% en 2011. Côté opérationnel, AIR FRANCE a encore du levier avec des coûts de personnel qui représentent toujours 30% du chiffre d´affaires contre une moyenne de 22% pour l´industrie.
De manière plus générale, nous avons, depuis le début de l´année, renforcé nos positions dans les dossiers « value » à l´instar de CIMENTS FRANÇAIS ou PEUGEOT et allégé nos positions sur les dossiers qui s´éloignent de notre univers d´investissement. Dans cette logique, nous avons soldé notre position en CARREFOUR. Outre le niveau de valorisation élevé (0,33 x le chiffre d´affaires 2010, 2,4 x les fonds propres et 15 x les résultats 2011), nous pensons que le plan présenté par Lars Olofson en 2009 est désormais bien intégré par le marché.

FONDAMENTALES :


Lorsque nous achetons un actif avec une décote par rapport à sa valeur intrinsèque, le retour à la « norme » peut parfois prendre plusieurs années. Pour preuve, sur les 39 valeurs présentes dans votre fonds, 12 y sont depuis 2005. Mais pour que la patience ne cède pas la place à la résignation, il est nécessaire d´identifier le ou les « catalyseurs » qui doivent permettre la transformation du modèle ou de la perception des investisseurs. Il s´agit par exemple d´un changement réglementaire, d´arbitrages d´actifs ou plus simplement de l´arrivée d´une nouvelle équipe dirigeante avec la présentation d´une nouvelle stratégie en toile de fond. L´arrivée de Vincent Rouaix il y a tout juste un an à la tête de GFI Informatique en est une belle illustration.
A peine arrivé, le nouveau PDG s´était alors engagé sur des cessions d´actifs et un recentrage sur l´Europe du Sud avec à moyen terme (2012) la volonté d´atteindre une taille significative (1 Md? de CA), facilitant une opération de rapprochement ou de rachat par un concurrent (pour rappel, la SSII a fait l´objet d´une offre inamicale de FUJITSU en 2007). La cession des activités italiennes et allemandes est une première étape. Mais le ménage coûte cher. Sur la seule activité italienne, la perte s´élève à 42 M? !
Reste l´activité logiciels au Canada (60 Mds? de chiffre d´affaires et 12% de marge opérationnelle) qui pourrait valoir entre 50 M? et 60 M? (GFI en détient 80%) et qui, une fois cédée, fera de la société un ensemble cohérent à la fois sur le plan opérationnel et géographique.
Convaincus qu´une nouvelle équipe dirigeante de qualité peut remettre sur pied une société en déroute, nous avons investi sur le belge DECEUNINCK, leader dans le profilé en PVC pour portes et fenêtres. Avec une capitalisation boursière divisée par 10 entre 2003 et 2008 et un retour sur capitaux employés qui sur la période est passé de 15% à 0%, la société belge n’a cessé de détruire de la valeur au travers de ses nombreuses opérations de croissance externe. L´arrivée du nouveau management en 2008 sonne comme un nouveau départ. Une dynamique positive s´est mise en place avec une restructuration financière (augmentation de capital de 80 M? qui a assaini le bilan) et une restructuration opérationnelle qui permet désormais au groupe d´afficher une marge d´EBE récurrente de 9,3% (contre 5,2% sur l´année 2008). A 0,8 x les fonds propres et 4,5 l’EBE 2011, le groupe a sans nul doute sa place dans votre fonds. Le « retournement » est en marche. Il n´y a plus qu´à patienter !

STRATEGIE


Depuis le début de l´année, le taux d´investissement de votre fonds a baissé de près de 5% (89% aujourd´hui). Les bonnes performances des dernières semaines nous ont conduits à réduire le poids de certaines positions que nous devrions vendre prochainement : ST GOBAIN, COMPAGNIE DES ALPES et SANOFI. Cela nous permettra de saisir les nouvelles opportunités qui ne manqueront sûrement pas de se présenter.