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L´été en pente douce

Il y a une certaine ironie à constater qu’au moment où les agences de notation s’interrogent sur la solvabilité des Etats souverains et donc sur la qualité de leurs bilans, les investisseurs se précipitent pour acheter les dettes de ces mêmes Etats à des prix toujours plus élevés.

Ce mouvement s’observe chez les particuliers, chez les institutionnels et même chez les banquiers centraux. Ainsi au cours de l’été, la Banque de Chine a accéléré ses achats d’obligations japonaises qui s’élevaient déjà à 20 Md$ pour le seul premier semestre de cette année ; quand on sait que celles-ci ne rapportent qu’au mieux 1% par an, on se dit que l’Etat chinois est très peu exigeant sur ses besoins de rémunération ou très optimiste sur l’appréciation future du yen ! L’exemple de la dette nippone est frappant mais tous les grands marchés obligataires sont concernés et les achats d’obligations poussent à la baisse aussi bien les taux américains qu’allemands. La pente douce que nous évoquons en cette rentrée est donc celle des taux longs qui, en Allemagne par exemple, seront passés de 3,3% en début d’année à 2,6% à fin juin avant de chuter encore à 2,1% en cette fin d’été.

Comment expliquer cette attraction pour un actif si peu rentable ? La situation n’est pas inédite. Si nous remontons aux années 30 après la grande dépression, la décrue des taux longs américains avait duré quinze ans. Ce mouvement était une conséquence directe du désendettement des ménages américains. L’histoire se répète aujourd’hui* mais il faut ajouter deux autres explications. La première est de nature psychologique : la peur de l’investissement dans des actifs vus comme risqués. La seconde est de nature économique : la crainte d’une longue période de déflation.

La peur est souvent mauvaise conseillère mais la première explication est surtout contestable car le statut de l’emprunt d’Etat est bien plus un statut de risque faible qu’un statut de risque zéro. Alors pourquoi se laisser tenter par une rémunération anémique ? Parce que le risque de déflation est réel, répondent les acheteurs d’obligations. L’exemple japonais leur fournit une parfaite illustration : après vingt ans de baisse du prix des actifs, on ne demande plus alors à son épargne d’être rémunérée, on demande juste à la conserver, ce qui « justifie » les niveaux de 1% mentionnés plus haut. La préservation du capital prime sur la rentabilité escomptée.

Nous ne croyons pas non plus au scénario déflationniste évoqué précédemment. Une croissance faible dans certaines zones est possible et même très probable mais un « monde en déflation », alors que le Brésil va croître à 5% et la Chine à 10% est hautement improbable. La « traction des émergents » prend peu à peu le relais de la « traction américaine » sur la croissance mondiale.

D’ailleurs, les industriels ne s’y trompent pas. Loin d’acquérir des emprunts d’Etat, ils achètent d’autres entreprises : BHP BILLITON tente d’enlever POTASH CORP pour 39 Md$, INTEL achète MC AFEE pour 7,7 Md$ et les puces mobiles d’INFINEON pour 1,4 Md$, tandis que RECKITT BENCKISER acquiert SSL pour 1,8 Md$…

Au mois d’août, ces opérations de croissance externe auront représenté 240 Md$, confirmant l’accélération du mouvement amorcé en juillet. Les primes et les multiples payés ne sont donc pas ceux d’un monde en déflation mais ceux d’un monde en mutation……

* « Rally obligataire, taux réels et marchés actions » Exane BNP- 20/08/2010