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Le Point Sur Echiquier Quatuor

L’année 2010 a été marquée par la sous-performance de la thématique « value » (MSCI Value Europe -2%) par rapport à la thématique « croissance » (+12%). Les investisseurs se sont rués, parfois sans discrimination, sur les dossiers profitant de la croissance des économies émergentes. A l’inverse, les dossiers matures ont été délaissés, en dépit de multiples de valorisation historiquement faibles.

Paradoxalement, ce contexte de marché est idéal pour Echiquier Quatuor : votre équipe de gestion a pu faire ses  « emplettes » parmi les sociétés laissées sur le bas-côté. De nouveaux noms ont ainsi rejoint la liste de nos investissements : PIERRE & VACANCES, SIXT, PESCANOVA, VETROPACK, IGD, etc.

Nos critères de sélection se sont encore affinés : nous recherchons des sociétés simples, avec des parts de marché élevées, assises sur des actifs tangibles, peu chères et pour lesquelles nous avons identifié les leviers d’amélioration de la rentabilité des capitaux employés.

Nous voici donc bien préparés pour la « revanche du value » qui, nous l’espérons, sera le thème gagnant de 2011 !

Les opérations

Conjoncturelles

Au cours des cinq derniers mois, votre équipe de gestion a profité de la bonne orientation des marchés pour renouveler son stock d’idées : une douzaine de sociétés ont été vendues, neuf ont fait leur entrée dans le fonds, des achats complémentaires ont été réalisés sur une dizaine de valeurs déjà en portefeuille.

Parmi les sorties, on retrouve quelques très beaux parcours : SPERIAN PROTECTION, bien sûr, qui a fait l’objet d’une OPA d’HONEYWELL à 117 € par titre. CONTINENTAL et REXEL qui, au terme d’un parcours exceptionnel, ont retrouvé un statut de valeurs de croissance. Nous avons également fait le choix de sortir du secteur bancaire en cédant, à bon compte, nos actions de la SOCIETE GENERALE et de la BANQUE NATIONALE DE BELGIQUE.

Parallèlement, votre fonds, convaincu par les objectifs de réduction de coûts de la nouvelle direction, est devenu actionnaire de PIERRE & VACANCES (sur une valorisation inférieure à 0,9x les fonds propres). SIXT (acquis à 1,1x FP), société de location automobile leader outre-Rhin, a déjà réalisé un beau parcours (+30%), profitant du dynamisme de l’économie allemande. PESCANOVA (0,9x FP), le spécialiste espagnol de la pêche et de l’aquaculture, retrouve également l’intérêt du marché après avoir réglé son problème de dette. VETROPACK (1,1x FP), leader de la bouteille en verre en Europe centrale, devrait profiter de la reprise de la consommation de bière en Croatie, en République Tchèque et en Ukraine.

Enfin, Echiquier Quatuor a augmenté significativement son exposition au secteur de l’assurance, en renforçant deux valeurs déjà en portefeuille : CNP ASSURANCES et MILANO ASSICURAZIONI. L’objectif est triple : profiter de valorisations extrêmement attractives (respectivement 0,4x et 0,8x les fonds propres), accéder à des positions de leaders sur des marchés disciplinés, se positionner avant la remontée des taux d’intérêt, favorable aux produits de placement des assureurs. Pour l’heure, ce choix n’a pas été récompensé mais votre équipe de gestion saura se montrer patiente.

Fondamentales

Nous avons encore affiné nos critères de sélection de valeurs. Premièrement, nous orientons plus encore notre gestion vers des sociétés mono-métiers. Cette décision vient d’un constat simple : les sociétés « focus » sont souvent mieux gérées et constituent des cibles attractives pour les grands conglomérats (en atteste l’offre sur Sperian Protection). Deuxièmement, nous faisons la « chasse » aux actifs incorporels, en nous fixant pour règle de n’investir que sur des dossiers dont moins d’un tiers des fonds propres sont constitués de « goodwill ». Ainsi, nous pouvons assurer que, derrière chacun de nos investissements, se trouvent de véritables actifs : des terrains, des bâtiments, des machines, des stocks, des créances clients ou du cash. Parmi les entrées récentes dans le fonds, on trouve ainsi la société Sixt, dont la valorisation est appuyée par un parc automobile de plusieurs dizaines de milliers de véhicules, ou IGD, qui détient les murs d’une trentaine de galeries commerciales et d’une quinzaine de supermarchés.

Stratégie d’investissement

Dans un contexte macro-économique volatil, votre fonds conserve un volant de liquidité significatif (11% de l’actif) et continue de diversifier ses expositions sectorielles : un peu moins d’automobile (sortie de CONTINENTAL, allègement de MONTUPET) et de construction (sortie de REXEL, allègements de SAINT-GOBAIN et de CIMENTS FRANCAIS), un peu plus d’agroalimentaire (entrée de VETROPACK, renforcement de BONGRAIN), un peu moins de cycliques endettées (moins de 20% du portefeuille), un peu plus d’histoires « autonomes » (tel SINGULUS, champion des machines de réplication de disques « Blu-ray »). En s’appuyant sur une « watch-list » étoffée, nous serons donc à même de saisir les opportunités qui ne manqueront pas de voir le jour au cours d’une année 2011 qui s’annonce passionnante.