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Echiquier Quatuor, des convictions fortes

 

En 2010, à la même époque, nous prédisions un regain d’intérêt du marché pour la thématique « value ». Nous avons eu raison… pendant cinq mois.
A partir de juin, le ralentissement économique et la montée des inquiétudes en Europe ont tué dans l’œuf ce mouvement de réappréciation. 2011 devrait être la troisième année consécutive de sous-performance du « value » par rapport aux sociétés dites de « croissance visible ». En baisse de 19,5% à fin octobre, Echiquier Quatuor en porte les stigmates.
En dépit de ces vents contraires, votre équipe de gestion a rarement été aussi optimiste : à 0,9x les fonds propres, la valorisation moyenne du fonds est proche de ses plus bas historiques et le potentiel moyen d’appréciation des valeurs en portefeuille retrouve ses plus hauts niveaux. Le taux d’investissement très élevé d’Echiquier Quatuor atteste de notre degré de confort sur les niveaux de valorisation actuels.

Les opérations
Conjoncturelles

Un temps sous-investi (17% de cash fin février 2011), votre fonds a profité des « soldes d’été » pour mettre sa trésorerie au travail. A fin octobre, le taux d’investissement est de 99%. Comme évoqué en introduction, nous sommes désormais pleinement investis. Même dans un contexte de stagnation en Europe, nous pensons que notre portefeuille de sociétés a les qualités fondamentales et managériales pour naviguer dans des eaux économiques particulièrement troubles. Les premiers résultats du troisième trimestre en attestent : les sociétés qui souffrent le plus (UPM-KYMMENE, DECEUNINCK ou PSA PEUGEOT CITROEN) réduisent les coûts et protègent leurs « cash flows ». D’autres valeurs du portefeuille, comme SECHILIENNE-SIDEC, COLT ou SINGULUS TECHNOLOGIES, sont déjà en phase de convalescence et voient leurs résultats s’améliorer.

Fondamentales

La philosophie d’investissement n’a pas changé : nous aimons les sociétés mono-métier, bien positionnées (parts de marché élevées), capables de couvrir le coût de leur capital, mais connaissant un accident de parcours et temporairement malaimées par le marché. Cela nous permet d’acheter de très belles entreprises autour, voire en-dessous, de leur actif net comptable.
C’est par exemple le cas d’EASYJET, le transporteur aérien « low-cost », que nous avons pu acquérir à 0,9x les fonds propres alors que le marché s’inquiétait des prix élevés du kérosène.
NEXANS, l’un des leaders mondiaux du câble, répond également à cette feuille de route : le groupe français, qui s’échange à 0,6x les fonds propres, devrait bénéficier de l’interconnexion croissante des marchés européens de l’électricité et du développement de l’éolien offshore.
De façon dérogatoire, Echiquier Quatuor peut opérer sur des dossiers moins purs, comportant plusieurs métiers, si les conditions de valorisation nous paraissent particulièrement absurdes : c’est le cas de LAGARDERE ou d’ALTAMIR AMBOISE, deux dossiers dont la somme des parties, telle que nous l’estimons, est plus de deux fois supérieure au cours de bourse.

Stratégie d’investissement

Plus concentré, plus européen, moins endetté : voici les principes qui ont guidé votre équipe de gestion au cours des douze derniers mois.
Fin octobre, votre fonds comptait 34 valeurs. L’objectif est de tendre vers 30 lignes en fin d’année, avec toujours le même souci d’équipondération des sociétés en portefeuille. Pourquoi 30 valeurs ? Cela nous semble assurer une bonne diversification des risques tout en nous donnant une connaissance exhaustive des dossiers investis et un levier important sur la réussite de nos idées. Parallèlement, nous entretenons une liste de 50 candidats potentiels à l’entrée dans le fonds, nous permettant d’arbitrer en faveur des sociétés présentant le meilleur couple rendement-risque.
Plus européen, Echiquier Quatuor compte désormais 36% de l’actif investi hors de France, contre 21% un an auparavant. Cette stratégie a deux objectifs : réduire la dépendance du fonds à la conjoncture économique franco-française et profiter d’un univers d’investissement plus large, nous donnant accès aux meilleures idées « value » européennes. L’Allemagne et l’Angleterre sont, en particulier, des territoires d’investigation fructueux.
Dernier axe de gestion, le fonds a continué de réduire son exposition aux dossiers cycliques et endettés. Le raisonnement est simple : dans un contexte économique compliqué, il vaut mieux, comme le dit Martin Bouygues, « voyager léger ». Le crédit bancaire va devenir à la fois plus rare et plus cher, au détriment de ceux qui financent, par endettement, des capitaux employés cycliques.