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Trois moteurs de croissance pour Echiquier Junior en 2012

A l’image des grandes valeurs, l’année 2011 restera marquée par une disparité assez forte des performances sectorielles sur le segment des valeurs moyennes. A la différence de 2009-2010 où le rebond des valeurs cycliques endettées avait été violent, le secteur des nouvelles technologies et de la santé ont surperformé en 2011. Les investisseurs ont ainsi privilégié les thématiques de la croissance et de la visibilité au détriment des secteurs trop exposés au cycle. Nous avons assisté à un retour (certes timide…) des opérations financières sur les valeurs moyennes. Vingt-trois entreprises se sont introduites en bourse (dont douze sur le compartiment Alternext), levant 145 M€ sur la période, montant bien inférieur aux 465 M€ de 2010. Certaines valeurs moyennes ont aussi refinancé leur bilan par le biais d’augmentations de capital ou d’émissions obligataires. Ces initiatives ont été menées dans un but offensif, soit pour consolider le marché, soit pour pénétrer de nouvelles zones géographiques. Nous pouvons citer l’augmentation de capital de 200 M€ d’ORPEA ou le financement de 600 M€ (dont 200 M€ en augmentation de capital) obtenu par IPSOS pour le rachat de son concurrent anglais SYNOVATE en septembre. Point commun à toutes ces opérations : les valeurs moyennes sont à la manœuvre et comptent bien tirer profit de cette période en allant chercher la croissance dans des zones ou sur des marchés dynamiques…

Les opérations

Conjoncturelles

Conscients que la croissance économique est et restera faible en Europe en 2012, nous avons concentré le portefeuille sur nos plus fortes convictions (37 lignes). L’objectif est d’investir dans des projets « indépendants » qui seront capables de se développer même dans un environnement économique difficile. Au cours de l’année 2011, nous avons soldé nos positions en LAFUMA, SYNERGIE ou MAISONS FRANCE CONFORT à des cours proches de nos objectifs de vente, considérant de plus que leur croissance pourrait être mise à mal en cas de ralentissement de l’économie. A contrario, nous avons complété nos lignes en PIERRE & VACANCES, SECHILIENNE SIDEC et APRIL qui ont souffert de résultats mitigés mais dont le potentiel de revalorisation est très significatif (supérieur à 100%). Nous avons aussi renforcé nos positions sur des sociétés présentant un profil de croissance plus important comme NEXTRADIO, AXWAY et NATUREX… Pour 2012, la croissance du chiffre d’affaires attendue des valeurs composant votre fonds est de 8% avec un fort effet de levier attendu sur les résultats (croissance du résultat opérationnel de 21%).

Certains industriels ont aussi profité de la période et des niveaux de valorisation relativement faibles afin de lancer des offres de rachat. Les valeurs moyennes constituent, une nouvelle fois, un vivier attractif qui recèle un potentiel de plus-value important en cas de rachat.  Echiquier Junior a ainsi bénéficié en 2011 de l’OPA amicale d’AXA PRIVATE EQUITY sur OUTREMER TELECOM, du rachat de MODELABS par BIGBEN INTERACTIVE ou de l’OPA sur RUE DU COMMERCE initiée par ALTAREA COGEDIM.

Fondamentales

Conformément à notre stratégie et à notre méthodologie d’investissement, nous avons fait un point d’étape avec les dirigeants des sociétés de services informatiques, secteur très représenté sur le segment des valeurs moyennes. La performance des SSII a été décevante en 2011, anticipant de fortes baisses d’activités pour l’an prochain et entraînant le niveau de valorisation vers des niveaux historiquement faibles (0,2 à 0,3XCA11). Nous avons la conviction qu’à ces niveaux de cours, les SSII sont fortement sous-valorisées, à l’image de sociétés industrielles très cycliques ou de marchés en décroissance structurelle. Il n’en est rien et les arguments positifs ne manquent pas ! L’innovation est au cœur même du fonctionnement des entreprises, le marché restera porteur sur longue période, les niveaux de marge opérationnelle seront maintenus entre 5 et 7% sur un cycle… Nous nous sommes récemment renforcés sur ce segment qui représente 12% du fonds fin 2011, aux travers d’ALTEN, DEVOTEAM, NEURONES et SII.

Nous avons initié une ligne en IPSOS en septembre 2011 (CA10 : 1,1 Md€, MOP 10,5%). Le rachat de son concurrent SYNOVATE va permettre au groupe de doubler de taille et de devenir le numéro trois mondial sur le segment des études de marché. Le groupe est ambitieux ! Il va chercher la croissance là où elle se trouve… et notamment dans les pays émergents qui représentent près de 33% du chiffre d’affaires en 2011. Changement de taille, projet ambitieux, équipe de management expérimentée et valorisation raisonnable (0,7XCA12, 7,5XEBIT12)… autant de bonnes raisons qui nous donnent envie d’accompagner (à nouveau) ce projet.

Stratégie d’investissement

La valorisation d’Echiquier Junior est redevenue attractive, avec des ratios historiquement faibles (0,8XCA12 et 5XEBITDA12) et un potentiel d’appréciation proche de 100%. Nous continuerons plus que jamais à rester sélectifs sur les projets et les managers à qui nous confions des capitaux sur longue période. Pour 2012, nous privilégierons trois thèmes d’investissement : les sociétés innovantes positionnées sur des secteurs en forte croissance (1000MERCIS, WEBORAMA), les groupes disposant d’une stratégie claire et offensive en termes d’acquisitions (NATUREX, IPSOS) et les sociétés bénéficiant d’une présence mondiale (HEURTEY PETROCHEM, SARTORIUS STEDIM BIOTECH). Nous sommes convaincus qu’il reste toujours de la performance à capter pour les adeptes du « stock-picking » dans un univers de valeurs moyennes aussi vaste et varié que le nôtre.