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Le point sur Echiquier Patrimoine

Echiquier Patrimoine, fonds défensif de Financière de l’Echiquier, a un objectif clair : engendrer une performance régulière tout en préservant le capital et en limitant la volatilité. Dans l’environnement de taux très bas que nous connaissons depuis deux ans, cet objectif est exigeant.

Trois poches composent Echiquier Patrimoine : à côté d’une poche monétaire (51,7% de l’encours) à la traîne depuis deux ans mais nécessaire pour garder une volatilité contenue, une poche actions (14,6%) et une poche obligataire (33,7%) nous permettent d’améliorer substantiellement la performance.

Si la première opération de refinancement à long terme (LTRO) fut mise en place en décembre 2011, ce n’est que début 2012 que ses effets se sont faits sentir. Entre la fin d’année dernière et le début de celle-ci, quel contraste ! Le marché obligataire « fermé » tant les investisseurs avaient une forte aversion au risque s’est brutalement ré-ouvert. Les placements d’obligations d’entreprises se sont multipliés rencontrant de vifs succès  : il n’était pas rare que les offres soient huit fois sur-souscrites comme dans le cas de l’émission récente de BOUYGUES.

Les opérations

Conjoncturelles

Cette longue introduction était nécessaire pour expliquer que nous avons eu un marché obligataire très atypique, le rebond de  notre poche obligataire en est une illustration: elle gagne 2,8% depuis le début d’année alors que la duration du portefeuille n’est que de 2,14 ans. La normalisation du marché de crédit, maintes fois évoquée l’an dernier, aura finalement eu lieu plus vite que prévu. Qu’en est-il aujourd’hui ? Faut-il prendre ses bénéfices et diminuer notre exposition aux  obligations d’entreprises ? Ce n’est pas notre analyse, notre poche obligataire a « encore » un rendement actuariel de  3% qui se compare très favorablement  à l’EONIA  (toujours en-dessous de 0,4%). Pour prendre un exemple, FONCIERE LYONNAISE 2016 gagne 6,9% depuis le début de l’année, la tentation serait de solder notre position mais après ce « rally » le rendement est encore de 4,6% : c’est sa valeur de fin d’année qui était très basse voire aberrante, nous conservons donc la position avec conviction.

L’appétit des investisseurs obligataires a eu son équivalent sur les marchés d’actions, nous-mêmes avons participé à cette vague en réalisant quelques achats opportunistes, dont AXA, une ligne construite en début d’année et cédée avec une plus-value de 21%.

Fondamentales

Les opérations fondamentales, ce furent par exemple des lignes constituées en OENEO et en CANAL PLUS. Nous avions évoqué le cas d’OENEO dans notre Lettre du mois de janvier  : le fabricant du bouchon Diam nous semblait receler un métier de croissance mal évaluée et l’image de la société souffrait de son endettement important. En février, OENEO a annoncé la tenue de négociations pour céder son activité Radoux à son concurrent TONNELLERIE FRANCOIS FRERES. Le prix de cession n’est pas encore connu mais il devrait être de l’ordre de 30 millions d’euros. Il réduirait ainsi sensiblement le profil d’endettement du groupe qui comme annoncé se concentre sur ses métiers les plus prometteurs. Le marché ne s’y est pas trompé et le titre a gagné 11% depuis notre achat. Quant  à CANAL PLUS, investissement réalisé fin février, il tient tout autant de l’investissement obligataire que de l’investissement en actions. Action de par sa classification, obligation de par son profil de résultat. Souvenons-nous que cet objet hybride est arrivé en bourse en réponse à la loi sur le contrôle des médias de 1986 empêchant un actionnaire unique (ici VIVENDI) de détenir la majorité du capital d’une chaîne de télévision. Pour satisfaire les actionnaires détenant l’autre moitié de CANAL PLUS, une convention réglementée garantissant à la chaîne cryptée un montant minimal d’EBIT a été signée pour 50 ans entre CANAL PLUS et VIVENDI. Ce montant était de 46,5 M€ à l’origine de la convention en 2000, avec une incrémentation de 2,5% par an soit 60,2 M€ en 2011. Sauf à supposer que VIVENDI n’honore pas ses engagements financiers, il est donc possible de calculer un cours théorique en actualisant tous ces flux connus à l’avance (ils ne dépendent pas du chiffre d’affaires de la chaîne). Ce calcul actuariel débouche sur une valeur bien supérieure à l’actuel cours de bourse. Point n’est besoin de rêver sur un éventuel retrait de cote (si d’aventure il se présente nous ne ferons pas la fine bouche !) pour investir dans CANAL PLUS, la simple présence de « l’EBIT plancher » devrait nous assurer de détenir un actif au rendement supérieur à 6%.

Un mot du reste de la poche actions  :   elle n’a pas démérité en s’adjugeant près de 10 % sur l’année. Dans la lignée du monde bancaire, nos Certificats d’Investissements des caisses régionales du CREDIT AGRICOLE retrouvent des couleurs, d’autant qu’ils ont tous publié des résultats conformes aux attentes : comme dans l’obligataire, la normalisation des valorisations est à l’œuvre. Un soulagement après une difficile fin d’année 2011, une validation aussi de notre processus d’investissement.

Stratégie d’investissement

Depuis trois mois nous avons légèrement remonté notre exposition aux actions, ce mouvement devrait se poursuivre au gré des opportunités, l’environnement de moindre volatilité nous permettant cette prise de risque supplémentaire ; la taille de la poche obligataire quant à elle devrait rester inchangée.