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Le point sur Echiquier Major

Le 15 septembre, nous nous sommes souvenus que 5 ans plus tôt, la banque d’investissement américaine Lehman Brothers faisait faillite. Cet évènement, qui restera dans tous les esprits comme une faute majeure des autorités dans la gestion de la crise immobilière américaine, a bouleversé l’environnement dans lequel nos entreprises évoluent. Avec une économie mondiale à deux vitesses (forte croissance dans les émergents et crise dans les pays matures européens), les managements ont dû adapter leurs organisations pour les rendre plus efficaces. Parmi les mesures les plus souvent évoquées figurent l’amélioration du contrôle de leur groupe par la mise en place de nouveaux systèmes d’information et la nécessité d’avoir des équipes proches du terrain pour faire face à une plus grande volatilité des marchés locaux. Ce contexte a été favorable à notre univers d’investissement des valeurs de croissance et l’avantage à la taille a permis aux leaders présents dans votre fonds d’adapter leur modèle plus rapidement que leurs concurrents. Depuis le jour de la chute de Lehman Brothers, Echiquier Major a ainsi pu délivrer une performance annualisée de 10,8% contre 5,8% pour son indice de référence, le MSCI Europe.

Espérons que les cinq années à venir ne connaissent pas de nouvel échec à la Lehman Brothers et souhaitons-nous cinq années encore meilleures pour les performances d’Echiquier Major. Les repères construits pendant cette période nous aideront à poursuivre le chemin parcouru dans notre univers des valeurs leaders.

Les Operations

Conjoncturelles

Depuis le début de l’année, nous avons été particulièrement vigilants à la valorisation des entreprises de votre fonds. Nous sommes conscients que, depuis quelques années, notre univers de croissance a été un refuge (à juste titre) pour beaucoup d’investisseurs. Nous avons la conviction que la période de « re-rating » sur les beaux dossiers de croissance est derrière nous. Pour payer plus cher une valeur, il faudra désormais plus de croissance !

Les sorties de quelques dossiers qui avaient atteint leur objectif de cours après de très beaux parcours boursiers, à l’image de CONTINENTAL et ROCKWOOL, et l’allégement partiel des leaders de fonds de portefeuille à plus faible potentiel (L’OREAL, LUXOTTICA, GEBERIT, LINDT) sont les résultats de cette discipline sur la valorisation.

Dans un contexte de retour à la normale sur l’Europe et de moindre visibilité sur les émergents, nous avons à nouveau étudié certains cas d’investissements à l’aube d’un arrêt de la dégradation européenne. Ce qui était un obstacle à leur croissance pourrait devenir un avantage. C’est la raison pour laquelle Echiquier Major a investi en BENETEAU, CRH, SEB, et UMICORE depuis le début d’année.

Fondamentales

DEUTSCHE POST est le dernier investissement en date d’Echiquier Major. Déjà présent dans votre fonds en 2007, nous avions quitté ce leader mondial du transport de colis et courriers en mauvaise situation : pertes abyssales aux États-Unis (10 Md€ en cumulé), une transition délicate dans le courrier dans son pays d’origine (inflation salariale et décroissance accélérée) et une stratégie très volontariste de croissance externe qui rendait l’entreprise peu efficace. En revisitant le cas aujourd’hui, nous pouvons affirmer que le management a bien réagi pour redresser la barre : arrêt des activités d’express domestique aux Etats-Unis, cession de leur participation dans la banque postale allemande, investissements massifs sur leur système informatique et volonté de se développer aujourd’hui par croissance organique. Dans un paysage concurrentiel stabilisé et avec un management concentré sur son métier, DEUTSCHE POST a des actifs de qualité  (DHL Express, leader en Asie avec 40% de parts de marché et son activité de logistique trois fois plus importante que le numéro 2) qui, aujourd’hui, ne sont pas correctement valorisés par le marché encore trop axé sur l’activité domestique courrier en déclin. Tiré par les activités hors courrier en croissance, nous pensons que le groupe est capable à la fois de faire croître son résultat d’exploitation à 8% par an sur les prochaines années et de dégager beaucoup de « cash » après une période de forts investissements dans son activité express. Nous anticipons que cette société devrait changer de statut pour devenir une société de croissance. A 13x le résultat 2014 (au moment de notre achat) et un rendement qui devrait significativement augmenter, DEUTSCHE POST représente 1,8% de votre fonds.

Stratégie d’investissement

Quel que soit le contexte économique, Echiquier Major garde le cap de son objectif qui est de sélectionner, faire confiance et accompagner les managements des leaders européens dans leur recherche de croissance à prix raisonnable, partout dans le monde.