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Le point sur Echiquier Oblig

Les marchés obligataires européens vivent des moments inédits : pas moins de 6 pays de la zone euro peuvent actuellement emprunter à 10 ans à moins de 1.00%, ce qui ne s’est jamais produit par le passé. Même la France, au budget si peu vertueux, s’abrite sous le parapluie allemand et fait partie de ces pays qui bénéficient d’un taux de financement au plus bas.

Cet écrasement des taux d’intérêt est la conséquence d’une croissance désespérément atone dans la zone euro (0,8% en 2014, 1,1% en 2015 d’après l’OCDE) et d’une inflation qui flirte avec zéro. La Banque Centrale Européenne mène une politique active pour tenter de relancer le crédit en pesant sur le niveau des taux.

C’est dans ce contexte qu’Echiquier Oblig, le fonds obligataire de Financière de l’Echiquier investi en obligations d’entreprises privées européennes, a fêté ses 7 ans d’existence en juillet dernier. Il s’affiche en hausse de 56,3% depuis l’origine, soit une performance annualisée de 6,3% sur la période, et progresse de 4,0% depuis le début de l’année.

Les opérations

Fondamentales

Depuis la crise de l’euro à l’été 2011, la Banque Centrale Européenne est devenue l’acteur majeur des mouvements de courbe de taux en Europe. Après avoir réduit à zéro les taux directeurs, la BCE a innové en devenant la seule banque centrale au monde à porter le niveau du taux de dépôt des banques commerciales en territoire négatif (-0.20%) : ne pas prêter ses liquidités coûte donc aujourd’hui au système bancaire européen. En outre, M. Draghi a lancé un programme de rachat d’actifs (ABS et obligations sécurisées) qui vise là encore à relancer la distribution de crédit. Enfin, en tant qu’organisme de tutelle de l’ensemble du secteur et pilier de l’Union Bancaire Européenne, la BCE vient de réaliser des « stress tests » qui ont confirmé la solidité du système bancaire, aujourd’hui beaucoup mieux capitalisé.

Cette nouvelle donne a convaincu l’équipe de gestion d’Echiquier Oblig d’augmenter fortement sa pondération en titres financiers. Les banques représentent aujourd’hui plus de 30% des obligations détenues en portefeuille. BFCM, BNP, CREDIT AGRICOLE, HSBC, INTESA, SOCIETE GENERALE ou UNICREDIT nous semblent offrir un profil attractif dans cet univers de taux extrêmement bas. Mieux capitalisées et avec des bilans moins risqués que par le passé, elles bénéficient de la politique ultra-accommodante de la BCE.

Mais si les taux courts devraient rester bas pour une longue période en zone euro, la volonté de la FED de remonter les siens pourrait créer des turbulences sur la partie moyenne et longue de la courbe des taux. Echiquier Oblig maintient donc une duration raisonnable entre 2 et 3 années afin de ne pas être pénalisé quand la pente de la courbe des taux européenne deviendra plus abrupte.

Conjoncturelles

Depuis septembre 2012, Echiquier Oblig a profité à plein de sa capacité à investir jusqu’à 25% en obligations « High Yield ». Nous avons surpondéré les émetteurs dont les primes de risques étaient attractives, souvent dans des secteurs cycliques (PIAGGIO, PEUGEOT, GESTAMP, REXEL, FIAT) mais en évitant les obligations les plus stressées. Nous ne détenons aucune obligation dont la notation est inférieure ou égale à B-.

A partir de cet été, Echiquier Oblig a allégé ses positions en « High Yield » non financier pour renforcer des émetteurs mieux notés. La compression des primes de crédit était devenue telle que le risque ne nous paraissait plus correctement rémunéré. Ainsi, une obligation RENAULT SA (BB+) à 7 ans ne rapporte qu’à peine plus d’1.50% alors que THYSSENKRUPP AG (BB) n’offre plus que 2.0% à 5 ans.

Stratégie d’investissement

Dans cette période inédite de taux au plancher en zone euro, Echiquier Oblig continue de privilégier les émetteurs privés au détriment des dettes souveraines. Nous restons convaincus que la politique monétaire agressive de la Banque Centrale Européenne profitera au secteur financier dans son ensemble. Et nous pensons que les dettes d’entreprises de duration raisonnable restent le placement obligataire offrant le meilleur couple rendement/risque, en attendant une éventuelle pentification de la courbe des taux en 2015.