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Le point sur Echiquier Value

La gestion value de Financière de l’Echiquier s’appuie sur une philosophie d’investissement claire et lisible sur le temps : dénicher des titres décotés, des valeurs boudées par les investisseurs, des entreprises en redressement dont le potentiel d’appréciation à 2-3 ans est significatif. Une discipline parfois difficile à conserver lorsque les mouvements erratiques et souvent irrationnels des marchés financiers tendent à infléchir notre jugement. L’exemple le plus frappant et récent : en 2014, après une belle première partie d’année, nombre de secteurs et de valeurs ont été emportés par les craintes du marché sur la croissance européenne alors même que les résultats des sociétés étaient en ligne, voire supérieurs aux attentes.

Bien qu’il soit soumis à la volatilité des marchés, le concept de « valeur intrinsèque » cher à l’investissement value doit demeurer l’un de nos principaux critères de sélection. Cette nouvelle année a débuté sous les meilleurs auspices, bien aidée en cela par deux moteurs puissants : la hausse du dollar d’une part, qui redonne de la compétitivité à l’économie européenne, et la baisse du prix du baril de pétrole d’autre part, qui entraîne avec elle, parfois de façon considérable, l’ensemble des coûts de l’énergie. Combinés, ces deux facteurs devraient avoir un effet bénéfique sur la croissance de nos économies et donc sur les résultats des sociétés. Un effet multiplicateur au vu des nombreuses restructurations qu’ont subi les sociétés cycliques européennes. Echiquier Value est pleinement positionné pour en profiter.

Les opérations

Conjoncturelles

Depuis le lancement du fonds, le secteur automobile a occupé une place de choix au sein de notre allocation ; celui-ci nous l’a bien rendu en étant l’un des meilleurs contributeurs à la performance du fonds. Toujours présent, sa représentation a néanmoins évolué puisque nous avons allégé nos positions sur les équipementiers pour nous recentrer sur les constructeurs. Nous venons ainsi d’initier une position dans le deuxième constructeur automobile mondial et premier constructeur européen, l’allemand VOLKSWAGEN. Avec plus de la moitié de son chiffre d’affaires réalisé en Europe, le géant de Basse-Saxe – qui renouvellera l’ensemble de ses modèles sur les deux prochains exercices – va bénéficier de la reprise des volumes et de la croissance continue du marché chinois. La mise en place de la plateforme modulaire MQB va également lui permettre de réduire ses coûts de production et d’accroître sa flexibilité. Enfin, sa division poids lourds, qui a digéré le changement de réglementation ayant vu la mise en place des normes « euro 6 », nous semble avoir retrouvé le chemin vertueux de la croissance et de l’amélioration des marges. Autant d’éléments qui, associés à une valorisation attractive (0,5 fois le chiffre d’affaires, 4,5 fois l’EBE et 8 fois le ROC), font de VOLKSWAGEN une des principales positions du fonds. Nous restons par ailleurs convaincus que le constructeur automobile français PEUGEOT conserve un potentiel d’appréciation important : ses récents résultats montrent que le travail de restructuration réalisé par l’ancien directeur général et la stratégie mise en place par Carlos Tavares (« Back in the Race 2018 ») portent leurs fruits.

Fondamentales

L’application de notre philosophie d’investissement nous amène régulièrement à étudier des secteurs délaissés par le marché. C’est le cas du secteur du papier que nous avons étudié fin 2013 : malgré le paiement de dividendes généreux et de beaux parcours boursiers, il reste encore extrêmement mal valorisé à nos yeux. Les Finlandais UPM et STORA, par exemple, continuent d’être considérés comme de purs papetiers alors qu’ils ont investi l’ensemble de la chaîne de valeur et qu’ils ont su se diversifier (forte présence dans les emballages pour STORA et activité dans les adhésifs et dans le biodiésel pour UPM). Même leur activité historique de fabrication de papier, bien que toujours en déclin, voit ses profits s’accroître et continuer à générer d’importants flux de trésorerie libre ! Ce regard anticonformiste nous a également permis de forger notre conviction sur des dossiers européens décotés : nous pensons à l’irlandais SMURFIT KAPPA, un leader des emballages en carton qui se traite à moins de 6 fois l’EBE, ou à l’opérateur téléphonique italien TELECOM ITALIA, qui devrait profiter de la consolidation de son marché domestique.

Stratégie d’investissement

Depuis le début de l’année, le portefeuille continue d’être géré activement. Nous avons ainsi cédé notre position dans RWE à la suite d’une nouvelle baisse des prix de l’énergie et de la décision de la Cour de justice de l’Union européenne de valider la taxe nucléaire que le gouvernement allemand impose aux énergéticiens. Ces nouvelles récentes ont modifié notre cas d’investissement initial et abaissé considérablement la probabilité de compensation en faveur de RWE. Nous avons également pris quelques profits sur certaines de nos positions comme FNAC, sur ARKEMA ainsi que sur de petites valeurs comme OENEO.

D’abord centré sur le marché français, Echiquier Value a progressivement pris ses marques sur le continent européen afin de diversifier ses investissements hexagonaux. Ce nouvel équilibre – nous sommes aujourd’hui à plus d’un tiers de l’actif investi hors de France – nous a amenés à changer notre indice de référence : il s’agit désormais du MSCI EMU Mid Value. Notre objectif est donc désormais de profiter d’un univers plus large regorgeant d’opportunités et de secteurs peu représentés en France pour en tirer le meilleur du value européen.