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Le point sur Echiquier Agressor

Depuis notre dernier « Point Sur », votre fonds a dégagé une performance de 13,1% contre 12,2% pour son indice de référence. Les valorisations ont poursuivi leur normalisation, soutenues par une économie européenne en phase de reprise. Mais elles ont aussi fortement profité de taux d’intérêt artificiellement bas, pilotés par les banques centrales mondiales. Or, la perspective de sortie progressive de cette politique très accommodante ne peut être sans impact sur les valorisations. Votre équipe a profité de l’année écoulée pour s’adapter à ce nouvel environnement avec un turnover plus élevé qu’à l’accoutumée (18 sorties et 12 entrées).

Les opérations

Fondamentales

Les objectifs de cours ont été atteints sur la grande majorité de nos valeurs à forte visibilité, dont la performance a été très souvent amplifiée par la baisse de l’euro et des taux d’actualisation, ce qui nous a permis de faire preuve de discipline. Les sorties de BIC, SODEXO, CRODA (chimie de spécialité), DKSH (outsourcing commercial) ou encore BIM (distributeur turc) traduisent pleinement ce phénomène.

Dans ce contexte, où trouvons-nous encore des opportunités ? Le maintien de notre taux d’investissement à 89% est, en soi, une première réponse à cette question, mais la sélectivité est clairement de rigueur. Votre équipe a adopté une approche plus centrée sur la capacité récurrente de génération de liquidités des entreprises rapportées à la capitalisation (le « free cash flow yield » ou « FCF Yield »). Ce filtre supplémentaire permet de mieux analyser la cyclicité sous-jacente et de s’accrocher sur des secteurs plus « contrarian », non valorisables par les méthodes traditionnelles de multiples.

Cette approche est au cœur de nos cas d’investissement sur GLENCORE et SPIE. Le groupe GLENCORE, construit et dirigé par Ivan Glasenberg, n’est pas seulement un grand acteur minier. C’est aussi une activité de marketing et logistique qui génère des résultats élévés et beaucoup de liquidités. Avec 10% de FCF yield et un fort alignement des intérêts (Monsieur Glasenberg et les employés détiennent 26% du capital), il nous semble aujourd’hui que le groupe offre un profil de risque / rendement très attractif.

Introduit en Bourse en juin, SPIE est un nouveau venu sur les marchés financiers. Le spécialiste de la maintenance électrique et mécanique répond lui aussi à de nombreux critères qu’apprécie votre fonds : alignement des intérêts, exécution remarquable, management stable et de très grande qualité. Mais la valorisation de ce modèle d’entreprise n’offre pas beaucoup de comparables permettant d’en évaluer la qualité. Avec là aussi 10% de FCF yield, l’opportunité nous semblait très importante au regard de la stabilité du modèle et de son potentiel de duplication en Europe.

Conjoncturelles

L’économie européenne retrouve un peu d’allant et le mauvais élève français raccroche finalement le peloton comme en témoigne le PMI du mois de mai, au plus haut depuis 46 mois. Nous avons profité de la mauvaise performance relative de certains titres très hexagonaux pour renforcer nos positions. NEXANS, ELIOR  ou encore SOPRA devraient ainsi profiter d’une conjoncture un peu mieux orientée sur leur marché domestique, un vent favorable bienvenu pour des cas de retournement offrant un fort levier opérationnel et financier.

Votre équipe a longtemps délaissé le secteur bancaire, faute de forte conviction. L’arrivée de Tidjane Thiam à la tête de CREDIT SUISSE ne nous a pas laissé indifférents. La banque suisse réalise 50% de ses résultats dans des activités de gestion de fortune où sa franchise est reconnue à l’échelon mondial. En traitant le sujet du capital, en réduisant la voilure des activités de banque d’investissement et en accélérant la stratégie dans la gestion de fortune, nous pensons que CREDIT SUISSE recèle un potentiel de revalorisation très important. Et au regard de son exécution depuis 2006 chez le spécialiste de l’épargne PRUDENTIAL, nous pensons que Tidjane Thiam est la bonne personne pour le matérialiser.

Stratégie d’investissement

La capacité à remettre en cause ses convictions est une des compétences essentielles pour un « stock-picker ». Elle permet de se poser les bonnes questions sur un titre qui sous-performe et elle évite de se laisser emporter par l’enthousiasme quand les planètes sont momentanément alignées.

C’est aussi une compétence nécessaire à un investisseur contrarian. En ouvrant des secteurs délaissés et fortement sous-performants depuis 5 ans comme la banque et la mine, votre équipe s’attache à trouver des opportunités où qu’elles soient.

C’est au prix de ce travail de sélection de titres et de vision contrarian que votre fonds se distinguera, dans l’intérêt de votre épargne.