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Le point sur Echiquier Value

« You are neither right nor wrong because the crowd disagrees with you. You are right because your data and reasoning are right. »* Cette réflexion de Warren Buffett reflète bien notre philosophie : malgré la volatilité des marchés issue des craintes sur l’économie mondiale et des baisses brutales de l’ensemble des matières premières, Echiquier Value doit rester discipliné et le concept de « valeur intrinsèque » cher à l’investissement value demeure l’un de nos principaux critères de sélection.

A l’aube de sa quatrième année, votre fonds reste fidèle à son approche : dénicher des titres décotés, des valeurs boudées par les investisseurs et des entreprises en redressement dont le potentiel d’appréciation à 2-3 ans est important.

Les opérations

Conjoncturelles

Le secteur automobile, présent dans le fonds depuis son lancement, a occupé une place de choix au sein de notre allocation mais sa composition a évolué. FAURECIA est à nouveau l’une des principales positions du fonds, sa valorisation retrouvant des niveaux attractifs à 0,25 fois le chiffre d’affaires et 3,2 fois l’excédent brut d’exploitation. Avec la vente de sa division extérieure à des multiples supérieurs à sa valeur actuelle, le groupe devrait être en position de trésorerie positive. PEUGEOT reste une conviction forte, tant son potentiel d’appréciation est important. Le plan mis en place par Carlos Tavares (« Back in the Race 2018 ») a porté ses fruits puisque, pour l’exercice 2015, le constructeur est parvenu à atteindre une marge opérationnelle pour sa division automobile de 5%. Assaini (trésorerie de 5,5 milliards d’euros), restructuré (point mort passé de 2,6 à 1,6 million d’unités), PEUGEOT a retrouvé le chemin de la rentabilité opérationnelle. L’annonce d’un nouveau plan stratégique début avril devrait redonner un nouveau souffle au titre. Enfin, nous conservons MGI COUTIER, qui va continuer à profiter de la montée en cadence des réservoirs à urée « AdBlue ».

Notre processus d’analyse des secteurs délaissés par le marché nous a logiquement incités à nous intéresser au secteur de la construction. Sensiblement et logiquement impacté par l’environnement macroéconomique et par la réduction des dépenses d’investissement des Etats, ce secteur a souffert de l’absence de reprise depuis plusieurs années. Aujourd’hui, une dynamique plus positive se dessine dans les principaux pays européens, notamment en France, comme le montrent les indicateurs avancés (carnets de commandes des promoteurs immobiliers et nombre de transactions dans l’ancien). Avec des mises en chantier en recul de 50% par rapport à 2007, le potentiel de progression de chiffre d’affaires et d’amélioration des marges est important. Votre fonds a initié des positions en WIENERBERGER, société autrichienne leader dans la fabrication de briques et de tuiles en terre cuite, et en SAINT-GOBAIN, leader mondial de l’habitat. Ces sociétés disposent d’un levier opérationnel qui devrait se matérialiser dans les prochains trimestres, démontrant ainsi leur capacité à créer de la valeur.

Fondamentales

Notre exposition à la thématique loisirs est également issue d’une analyse contrariante,  basée sur  une conjoncture favorable, un déclin des destinations d’Afrique du Nord et une reprise de la consommation discrétionnaire. Parmi nos principales convictions, on retrouve la chaine d’hôtels espagnole MELIA HOTELS (dont la valeur d’entreprise est inférieure au patrimoine immobilier) et la société  PIERRE & VACANCES, leader européen de la location de résidences (0,7 fois les fonds propres).

La forte volatilité du marché est régulièrement synonyme d’opportunités. Nous avons ainsi initié une position en OSRAM, société allemande spécialisée dans la production de lampes (à incandescence, fluorescentes, halogènes, LED…). Cette ancienne filiale de Siemens est l’un des leaders sur le marché des appareillages électroniques et également leader mondial pour la fourniture de lampes LED pour les véhicules. Lors de la publication de ses résultats annuels, le groupe a revu en baisse ses prévisions pour 2016 (augmentation des dépenses de R&D et mix produit dilutif) et a annoncé un plan d’investissement additionnel d’1 milliard d’euros d’ici 2020. Une annonce qui a douché les investisseurs, la valeur perdant 30%. Elle nous a permis d’initier une position sur des multiples décotés.

Echiquier Value reste un fonds capable d’investir dans les petites et moyennes capitalisations. Nous avons initié une position en FNAC début 2016, la société confirmant sa capacité à résister malgré un environnement en déclin. Avec l’acquisition de DARTY, la nouvelle entité sera dotée de deux marques fortes avec chacune un positionnement spécifique (le service client pour DARTY, la base client et les objets connectés pour FNAC). Le potentiel de synergies d’intégration est significatif puisqu’il est évalué à une année de résultat opérationnel, soit 85 millions d’euros. Celui-ci comprend des gains sur les achats (meilleur prix des 2 acteurs, utilisation de la plateforme de sourcing asiatique de DARTY et de l’entrepôt dédié e-commerce de FNAC) et sur les dépenses administratives (logistique, siège, gardiennage, maintenance).

Stratégie d’investissement

Enfin, Echiquier Value poursuit sa prise de marques sur le continent européen afin de diversifier ses investissements hexagonaux. Notre objectif vise à profiter d’un univers plus large regorgeant d’opportunités et de secteurs peu représentés en France pour en tirer le meilleur du value européen.

 

*  « Ce n’est pas parce que tout le monde est contre vous que vous avez tort ou raison. Vous avez raison parce que vos données et votre raisonnement sont justes. »