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Le Point Sur Echiquier Oblig


Lors de notre dernier Point Sur, en novembre 2014, nous évoquions un environnement de taux exceptionnellement bas sous l’effet d’une croissance atone en zone euro, d’une inflation quasi nulle et d’une politique de la BCE accommodante. 

Rien n’a beaucoup changé : la croissance, malgré une certaine reprise, reste en deçà de la moyenne ; l’inflation se situe de justesse en territoire positif et Mario Draghi n’a fait qu’élargir les programmes et dispositifs visant à fournir toujours plus de liquidités, les taux ayant amplement pénétré le territoire négatif. 

Dans ce contexte inédit, le fonds obligataire de la gamme investi en obligations d’entreprises privées européennes fêtera ses 9 ans d’existence en juillet prochain. Il affiche une hausse de 57,1% depuis l’origine, soit une performance annualisée de 5,2%, et progresse de 2,1% depuis le début de l’année.


Les opérations fondamentales

Plus que d’« un » marché obligataire, il faudrait parler « des » marchés obligataires. La situation sur les emprunts d’Etat fait indéniablement penser à une bulle. Ainsi, la capacité de la France à emprunter à 50 ans à peine au-dessus de 1,75% laisse rêveur… et méfiant. Si Echiquier Oblig évite les emprunts d’Etat, il esquive aussi les maturités trop longues. Son portefeuille est ainsi exposé sur des obligations de duration proche de 3 ans. Il reste donc sous le « parapluie » des taux de la BCE qui ne les montera pas à horizon de 12 à 18 mois.

Le nouveau programme de rachat d’obligations privées de la BCE ouvre un deuxième « parapluie », celui des primes de risque. Depuis son annonce, la forte volatilité de ces primes, que nous vivions depuis l’été dernier, a reflué. Leur corrélation par rapport aux marchés actions s’est infléchie, ce qui est une excellente nouvelle : elles s’écartent moins quand le marché actions baisse. Le rapport risque/rendement des obligations d’entreprises s’améliore, non pas malheureusement sur sa composante rendement qui reste faible, mais sur sa composante risque.

Dans l’océan de liquidité offert par les banques centrales, le paradoxe du marché du crédit est qu’il devient parfois moins efficient, moins liquide. Les diverses contraintes réglementaires pesant sur les banques ont eu un impact substantiel sur leurs activités de teneurs de marché, c’est-à-dire de fournisseurs de liquidité sur le marché secondaire. Cela créée des opportunités, tant à l’achat qu’à la vente, et la mobilité devient importante pour la performance.

Les opérations conjoncturelles

Lors de la très forte baisse du secteur des matières premières du deuxième semestre 2015, nos expositions au secteur minier ont impacté la performance du fonds et ajouté de la volatilité. Nous avons maintenu nos expositions aux obligations GLENCORE et ANGLO AMERICAN. A titre d’exemple, le rendement d’une obligation GLENCORE 2016, qui vient d’être remboursée, a oscillé entre 0% et 15% les 6 derniers mois. Nous profitons du rallye actuel pour alléger notre exposition à ces deux émetteurs : de 7,5% du portefeuille fin juillet 2015, l’exposition est aujourd’hui de 5,5%.

De même, nous avions profité de la « prime de peur » sur les bancaires pour en garnir largement le fonds. La dette bancaire, spécialement la dette subordonnée, a représenté jusqu’à 35% du portefeuille en février 2015. Là encore, la normalisation du marché ayant joué, nous avons allégé les positions à moins de 24% du portefeuille, l’essentiel de la compression de primes de risque ayant été réalisé. Nous restons cependant convaincus que si les banques détenues par Echiquier Oblig peuvent rencontrer un vrai challenge de rentabilité, capital et liquidité ne seront plus un sujet.

Stratégie d’investissement

La mobilité reste le mot d’ordre des obligations d’entreprises en 2016. Face à un environnement de taux négatifs sur les dettes souveraines (jusqu’à 8 ans en Allemagne, 7 ans en France, 3 ans en Italie), Echiquier Oblig continue de privilégier les émetteurs privés. Nous restons convaincus que la politique monétaire agressive de la BCE offre une force de rappel plus importante que par le passé sur les primes de risque, diminuant d’autant la volatilité attendue. Les dettes d’entreprises de duration courte (inférieure à 4 ans) restent le placement obligataire offrant le meilleur couple/rendement risque, en attendant une éventuelle pentification de la courbe des taux.